【国君策略｜周论】枕戈待旦

Original 国泰君安策略团队一观大势 2022-10-01

作者：方奕/黄维驰/郭胤含/张逸飞/苏徽

【报告导读】: 弱经济现实+弱政策预期，投资者经济预期下修，风险偏好下降。大国博弈与地缘政治波动下风险预期高度不稳定，在扭转因素出现前，股票投资枕戈待旦，强调确定性。

摘要

▶枕戈待旦，不急于抄底。9月以来A股、人民币汇率、港股等多个国内资产价格剧烈波动，并跌破关键位置。本周存款利率的调降以及潜在的降息空间也并未能够提振疲弱的市场，股票投资者对于政策“挤牙膏”式的放松已经有充分的认识，但是地产“金九银十”的疲弱、防控的严格、快速降温的出口以及复杂的地缘政治形势均预示着宏观风险预期的上升，“弱经济现实、弱政策预期”所带来的经济预期下修与风险偏好下降正在成为当下核心的定价矛盾，A股市场进入减量博弈。但事件冲击只是股价波动的表象，市场疲弱的背后是在逆全球化与大国竞争博弈的趋势变化之下“安全”的需求被提升至更重要的位置，这意味着总量政策供给的弹性变弱以及博弈经济政策与经济恢复动能的难度也越来越高。尽管大部分股票估值已经进入历史的低位区间，但是当前市场对复杂环境下的风险定价却并不充分，股权风险溢价要低于22年4月、2018年9-11月、2012-2014。在政策、需求以及地缘风险的路径尚处于不确定的状态，股票策略不急于抄底，枕戈待旦。

▶贴现率上升，“确定性”回潮。相较于4月阶段性的封控与短暂的“休克”，当前内生增长动力的羸弱、潜在的风险暴露正在令经济增长以及企业盈利重新面临不确定性，且更为棘手。持续下行的工业企业营收增长与处于相对顶部的库存水平正在加剧去库的矛盾；9月八大港口外贸集装箱吞吐量快速回落、上海出口集装箱运价指数大幅下降，表明全球贸易以及出口正在面临大幅降温的风险；居民消费信心和企业资本开支预期的低迷，令地产销售以及居民与企业的中长期信贷需求持续处于负增长，而人民币存款的激增以及低风险特征产品的热销同样说明宏观流动性的宽松并未能有效流入实体以及资本市场，A股减量博弈正在发生。美国《反通胀法案》的出台、欧洲进口需求以及国内乘用车销量的边际放缓同样令此前部分高景气成长板块的增长前景面临不确定性。当不确定性上升之际，股票资产的贴现率上升，机会成本上升，预期收益下降，股价仍会面临一定的压力。当前阶段，股票投资的风格应不再拘泥于成长还是价值，而是重新强调“确定性”。

▶动荡下的安全选择：能源保供与实物资产通胀。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产的波动率显著的上升，而在供给受限（生产国低资本开支、消费国低库存）之下实物资产通胀的粘性变得更为广泛而持续，并且全球能源转型与地缘政治放大了长期通胀预期的抬升，与通胀相关的资产成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”。对国内而言，宽松的流动性条件以及低迷的增长需求与风险偏好，投资者面对滞胀风险的概率在进一步上升，大类资产的偏好正在从金融资产向实物资产转移，表达在股票当中则是长久期资产向短久期资产转移。尤其是能源保供投资的长期滞后正在与不断扩张的能源需求、能源转型与能源安全之间形成难以调和的矛盾，能源安全与保供反而将成为下一阶段重要的确定性边际增量的来源。

▶行业与投资主题：枕戈待旦，强调确定性。经济预期下修、风险偏好下降成为当前股票市场调整的核心原因，博弈总量政策供给以及经济恢复的弹性变得困难，“不见兔子不撒鹰”，在出现能够扭转当前经济预期和风险偏好的因素出现之前，股票投资上我们建议不急于抄底，枕戈待旦，绝对收益控制风险头寸，相对收益强调股票资产的确定性：1）政策供给的确定性：军工/半导体/通信/高端装备；2）能源保供与实物资产通胀：煤炭/石化/电力电网；3）托底发力点：基建。

枕戈待旦，不急于抄底

枕戈待旦，不急于抄底。9月以来A股、人民币汇率、港股等多个国内资产价格剧烈波动，并跌破关键位置。本周存款利率的调降以及潜在的降息空间也并未能够提振疲弱的市场，股票投资者对于政策“挤牙膏”式的放松已经有充分的认识，但是地产“金九银十”的疲弱、防控的严格、快速降温的出口以及复杂的地缘政治形势均预示着宏观风险预期的上升，“弱经济现实、弱政策预期”所带来的经济预期下修与风险偏好下降正在成为当下核心的定价矛盾，A股市场进入减量博弈。但事件冲击只是股价波动的表象，市场疲弱的背后是在逆全球化与大国竞争博弈的趋势变化之下“安全”的需求被提升至更高的水平，这意味着总量政策供给的弹性变弱以及博弈经济政策与经济恢复动能的难度也越来越高。尽管大部分股票估值已经进入历史的低位区间，但是当前市场对复杂环境下的风险定价却并不充分，股权风险溢价要低于22年4月、2018年9-11月、2012-2014。当前政策、需求以及地缘风险的路径仍处于高度不确定，股票策略不急于抄底，枕戈待旦。

贴现率上升，“确定性”回潮

贴现率上升，“确定性”回潮。相较于4月阶段性的封控与短暂的“休克”，当前内生增长动力的羸弱、潜在的风险暴露正在令经济增长以及企业盈利重新面临不确定性，且更为棘手。持续下行的工业企业营收增长与处于相对顶部的库存水平正在加剧去库的矛盾；9月八大港口外贸集装箱吞吐量快速回落、上海出口集装箱运价指数大幅下降，表明全球贸易以及出口正在面临大幅降温的风险；居民消费信心和企业资本开支预期的低迷，令地产销售以及居民与企业的中长期信贷需求持续处于负增长，而人民币存款的激增以及低风险特征产品的热销同样说明宏观流动性的宽松并未能有效流入实体以及资本市场，A股减量博弈正在发生。美国《反通胀法案》的出台、欧洲进口需求以及国内乘用车销量的边际放缓同样令此前部分高景气成长板块的增长前景面临不确定性。当不确定性上升之际，股票资产的贴现率上升，机会成本上升，预期收益下降，股价仍会面临一定的压力。当前阶段，股票投资的风格应不再拘泥于成长还是价值，而是重新强调“确定性”。

动荡下的安全选择：能源保供与实物资产通胀

动荡下的安全选择：能源保供与实物资产通胀。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产的波动率显著的上升，而在供给受限（生产国低资本开支、消费国低库存）之下实物资产通胀的粘性变得更为广泛而持续，并且全球能源转型与地缘政治放大了长期通胀预期的抬升，与通胀相关的资产成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”。对国内而言，宽松的流动性条件以及低迷的增长需求与风险偏好，投资者面对滞胀风险的概率在进一步上升，大类资产的偏好正在从金融资产向实物资产转移，表达在股票当中则是长久期资产向短久期资产转移。尤其是能源保供投资的长期滞后正在与不断扩张的能源需求、能源转型与能源安全之间形成难以调和的矛盾，能源安全与保供反而将成为下一阶段重要的确定性边际增量的来源。

行业与投资主题：枕戈待旦，强调确定性

行业与投资主题：枕戈待旦，强调确定性。经济预期下修、风险偏好下降成为当前股票市场调整的核心原因，博弈总量政策供给以及经济恢复的弹性变得困难，“不见兔子不撒鹰”，在出现能够扭转当前经济预期和风险偏好的因素出现之前，股票投资上我们建议不急于抄底，枕戈待旦，绝对收益控制风险头寸，相对收益强调股票资产的确定性。

1）政策供给的确定性：军工（主战装备升级和股权激励有望超预期，需求刚性）/半导体（自主可控需求上升，核心技术攻关举国体制建设，汽车智能化和虚拟现实提供产业需求增量）/通信（电网信息化将进入业绩释放期，光纤光缆量价齐升叠加海缆需求高确定）/机械高端装备（新能源扩产密集落地，上游设备受益需求爆发和新技术应用）。

2）能源保供与大宗商品：电力（能源保供与能源安全重要性提升，火电/电网/大储建设有望超预期）/煤炭（动力煤价格淡季强势，长期高煤价下板块高业绩确定性）/石油石化（四季度能源短缺仍是主线，油价预期企稳看好龙头油企）；

3）托底稳增长：基建（看好施工旺季需求回升，气温回落、资本金到位有望加速工程进度，托底稳增长的重要抓手）。

五维数据全景图

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